招商蛇口(001979)調研紀要：資源價值加速釋放
要點
我們近日拜訪招商蛇口總部，對公司主要觀點更新如下：
建議
全年銷售預計將超千億。前10月公司累計簽約銷售面積457萬平方米，同比分別增長30%。簽約銷售金額達887億元，同比增長59%，已完成銷售目標的89%，預計全年有望超額實現1000億銷售目標（對應全年增速35%）。公司當前可售貨值超1000億，其中深圳太子灣商務花園和招商局前海貿易中心項目貨值均超50億。
拿地提速，杠桿擴張。公司前10月新增權益土儲423萬方（基于公告項目匯總），接近去年全年拿地規模，對應權益地價414億元，其中一二線城市占比約80%（按金額計）。同時，公司三季度末凈負債率52.1%，較2016年末提升33個百分點，預計未來這一比例伴隨公司規模擴張仍有適度上升空間，但資產負債率將保持75%以下。
前海蛇口片區開發進度加速。公司當前在前海片區擁有超過500萬方土地資源，其中政府特批約80萬方先導區正穩步開發推進。
深圳市規土委今年7月發布前海蛇口片區綜合規劃草案，點名招商局集團等公司作為前海土地整備工作的重點和突破口，預計將加速公司前海資源釋放。此外，公司在蛇口片區的230萬方土地資源（大部分為工業用地）未來有望以“工改工”等形式進行城市更新和升級改造。
長租公寓迎來新風口。公司當前在深圳共有1.3萬套集中式租賃公寓，總規模50萬方，平均月租金約為每平米100元，出租率達98%~99%。公司現有公寓產品均為存量自持物業，未來有望進一步強化于長租公寓市場的業務布局，并積極探索資產證券化等金融創新模式。
看好公司優厚資源價值。公司在粵港澳灣區具備大量優質土地儲備且資源價值有望加速釋放。我們維持推薦評級和24.75元目標價（較目前股價有33%上行空間）。目前，公司股價對應12.1/10.1倍2017/18e市盈率，較2017年NAV折讓32%。
風險
地產調控大幅加碼，業績不及預期。瀘州老窖(000568)調研簡報：業績良性增長的前提下小步快跑
核心觀點
順應行業動向，鞏固歷史格局：1.高端酒（國窖1573）-濃香國酒，讓世界品味中國。2020年1.5萬噸目標銷量的實現依賴區域性分解，銷售強勢地區責任重大。2.中端酒系列（特曲+窖齡）蓄勢調整后望明年起加速發力。（1）瀘州老窖特曲-濃香正宗，中國味道。近期特曲再次提價，市場反應良好，價值回歸之勢眾望所歸。通過逐步加強對特曲的品牌建設和宣傳，在保質保量的基礎上，明年將有大動作助力特曲成為200-400元價格區間的單品之王。（2）中端酒格局：未來酒企必爭之地。相較于特曲的價值回歸之路，窖齡酒力圖恢復上市之初的價格定位，使中檔酒產品結構更加清晰。只有占據中端市場高地，公司才能再創輝煌。資源配比上，中端酒將逐漸向1573看齊。3.高中低端產品布局合理，有助發揮聯動效應。
歷史背景下，公司產品在濃香型酒企中產量位居前列、覆蓋面廣，擁有市場認證的高端酒1573、即將突圍的中端酒特曲和全國單品銷量最好的低端酒二曲。國窖1573和特曲的有效聯動將促使1573反哺特曲，活化雙品牌，致使高端上量、中端發力，業績加速增長。4.創新酒的嘗試。一方面在于保持公司品牌在年輕人中的可見度、親切度，另一方面是為了技術儲備，應對未來行業變化。
營銷改革堅持到底，助力產品放量：1.銷售規模及強勢區域：截至目前，經銷商約一萬家，終端約幾十萬家。大西南地區依舊是公司酒品銷售的強勢地區。2.招商政策：弱勢和空白地區以極力培養政策為主；強勢和穩定地區以保障現有經銷商質量為主。3.經銷商和廠家的關系：行為取向有差異。廠家不盲目以市場熱點為生產依據，經銷商要有自己的底線。4.文化營銷：不直接與業績相掛鉤，公司通過一系列的文化活動如與一流藝術家譚盾、蔡國強的合作使白酒成為文化載體。酒文化是中國傳統文化的重要組成部分，是對品牌更高層次的詮釋和打造。觀察世界動向，緊跟時代潮流。5.堅持品牌專營模式，增強渠道終端掌控力度，嚴格控制費效比。
基酒產能情況：定增技改項目有序推進，通過置換擴大中高端酒品產能。技改一期18年下半年試運行，預計2020年正式使用，目標產能大概率達成。
投資建議：公司是一線白酒中最具成長性的白酒企業，隨著品牌專營模式的建立和產品定位、價格理順，未來業績的持續增長較確定。預計公司2017-2019年分別實現營業收入103.35億元、129.91億元和158.76億元，實現凈利潤26.70億元、35.83億元和46.67億元，EPS分別為1.82元、2.45元和3.19元，對應PE分別為37X、28X和21X。維持“推薦”評級。
風險提示：白酒行業政策風險，業績增速不達預期，食品安全問題。浙江美大(002677)點評：激勵范圍持續擴大乘行業東風高增長可期
報告導讀
公司完成限制性股權激勵預留部分的授予事項。
投資要點
高標準完成設定目標，限制性股權激勵第一期解鎖
公司2016年9月5日實施了上市以來首次限制性股權激勵，并于2016年10月24日向核心中高層管理、技術及銷售人員149人授予587.21萬股，第一個解鎖期解鎖條件為2016年營業收入和扣非凈利潤在2013-2015年度的年平均營業收入45,944.64萬元和平均歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤10,865.35萬元的基礎上，實現不低于40%的增長。而2016年實際營收和扣非凈利潤實現了44.89%和75.16%的增長，達成解鎖條件，尤其是扣非凈利潤增速遠高于設定解鎖條件。在我們前期的推薦中強調，公司通過限制性股權激勵充分調動中層員工主觀能動性，提高生產、研發及銷售積極性，設定的解鎖條件僅是完成目標的最低標準，而實際完成情況也充分驗證了我們的推薦邏輯。
集成灶行業景氣度高漲，第二期解鎖條件仍有望大幅超額完成
第二個解鎖期解鎖條件為2017年營業收入和扣非凈利潤在2013-2015年度平均水平的基礎上，實現不低于80%的增長，即2017年營業收入和扣非凈利潤實現8.27億元和1.96億元。根據公司三季報，今年前三季度公司營業收入和扣非凈利潤分別為6.55億元和1.59億元，完成率達79.2%和81.12%，第四季度屬于集成灶傳統銷售旺季，我們預計在今年集成灶行業整體景氣度高漲的大環境下，隨著傳統廚電知名企業紛紛進入該行業，把集成灶行業整體知名度提升到一個新臺階，公司四季度大概率在完成解鎖設定條件的基礎上，有望大幅超額完成設定目標。
激勵范圍進一步擴大，自上而下的利益綁定為長期高增長保駕護航
公司近期完成了向4名關鍵關鍵管理人員、核心業務（技術）人員授予限制性股票的預留部分20.45萬股，授予價格8.07元/股，激勵隊伍進一步擴大至153人。第二期解鎖條件遞延至2018年營業收入和扣非凈利潤在2014-2016年均值的基礎上實現80%增長，即2018年公司營業收入和扣非凈利潤目標值為9.92億元和2.57億元，我們認為該解鎖條件同樣僅為保底業績。公司2016年初通過股權協議轉讓將75%的非社會流通股全部集中到實際控制人和分管財務、銷售及研發的三位高管手中，2016年9月通過限制性股權激勵實現中層員工與公司利益綁定，公司在近期的調研中透露，未來有望通過經銷商持股實現與渠道商的利益綁定，自上而下的股權結構設計將公司業績與多方利益綁定梳理清晰，乘集成灶行業東風，公司業績長期高增長可期。
盈利預測及估值
公司所處的集成灶行業在發展早期，未來下游消費市場空間巨大。近期隨著傳統知名家電企業如美的、TCL、海爾陸續進駐集成灶線上市場，集成灶二線品牌如火星人、森歌、億田、帥豐等宣傳推廣力度持續加大，集成灶行業整體景氣度持續上行。而公司作為集成灶行業龍頭企業，市占率近30%，充分享受行業高增長紅利。預計2017-2019年公司EPS為0.47、0.66、0.95元/股，同比增長49.07%、41.72%、42.99%，對應當前股價估值為38倍、27倍和19倍，維持“買入”評級。
